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冯柳的猜想

时间:2023-02-08 18:16:38 来源:

本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

图源:百度文心ERNIE-ViLG

我们之前在《A股估值榜》结尾处提到过,估值方法横看成岭侧成峰,对于普通投资者而言,尽量地多掌握投资估值的方法,是提升投资视野最好的办法之一。我们今天就来看看除了常用的七种估值方法外,有没有新的角度能打开投资者癸卯兔年投资思路,结合行业稳定性和新的估值模型,重估一下沪深300白马股,找出谁才是“价值洼地”。

01冯柳的猜想

(1)PER估值是否合理

21世纪初期,正值国内互联网信息交流平台发展起始阶段,当时的互联网还没有当前快餐时代的戾气。彼时高毅投资的著名基金经理冯柳的头衔还仅仅是“散户大王”。2005年冯柳在论坛中发布了《关于估值的有趣猜想》,提到了改良PEG(市盈率相对盈利增长比率)估值的办法:将PE分子进行含债调整,再将复合增长率替换为ROE(净资产收益率)。这里我们先要解释传统的PEG估值,所谓PEG就是市盈率衍生出来的指标,将市盈率除以净利润增长率。

这样如果市盈率显著低于增长率(即PEG低于1或者低于0.7),说明目前企业估值存在低估可能,反之亦然。但是这里面存在问题,首先是增长率指标,在目前A股市场中波动性太大,净利润增长率指标的波动幅度无法准确的估算。

其次,对于不同负债的企业,仅凭盈利能力来断定未来的发展不合理。尤其是疫情以来,诸多地产企业和高杠杆企业,都死在了巨额“负债”之中。

举个例子,老李开了一家便利店,投资了1000元,年底赚了100元,而老王同样开店,借了2000元,赚了210元,单看净利润老王确实厉害,但是考虑到未来可能数十年老王都要还这部分利息和本金,就很难说老王的盈利能力强于老李,所以我们需要对分子进行含债调整,来还原真实的企业价值。而替换ROE的道理在于,如果外部的商业条件不变(除付息、定增等权益变动),ROE与净利润增长率大体上是一致的。

比如老李的便利店有1000元的净资产,ROE为20%,净利润为200元,期末净资产就是1200元;第二年依旧保持ROE为20%的水平,净利润为240元,净利润增长率就是40/200=20%与ROE保持一致。ROE是企业盈利能力的综合体现,是企业价值分析的核心,比单纯的净利润更具有说服力。含债调整的PE则更能反映企业实际的营运能力。冯柳在文章中指出,通过PER计算,部分A股在经历了大跌后,实际估值依然不低,而一些大涨后的个股,估值反而不高。

图:冯柳文章节选,来源:网络图片

ROE好理解,但是PE含债调整,具体怎么调整呢,冯柳没有细说,笔者查阅资料结合自身的判断,大致理解了冯柳的意思。PE分子含债调整,实际上是需要将单纯的市值转化为企业价值,既股权价值+净负债,本文采取下图的计算公式进行计算。

图:PER测算公式,来源:锦缎研究院

那么PER究竟有没有冯柳说的那么准确呢,我们用沪深300整体回看测算,发现PER估值在一定程度上确实更贴近股票的实际表现。以刚刚过去的2022年为例,我们将2021年底的PER估值排序,可以看到PER估值低于1倍的个股明显比高估值的个股更抗跌。

图:不同倍数PER个股涨跌幅,来源:锦缎研究院

我们把时间线拉长,选取近五个财报期(2017-2022)的沪深300成分股PER与PE倍数背离差较大的样本进行比较,PER较低PE较高的企业累计收益率144%,PE低PER高的企业收益率141%,二者差距不大,主要在于金域医学的极值过高。如果看中位数的话,PER低估成分股涨幅中位数为75.5%,而PE低估涨幅中位数仅为23.66%。

典型个股表现中,冯柳赖以成名的白酒龙头贵州茅台,在2017年底PE估值36.5倍,均值为38倍,差距不大不属于超卖区间。但是2017年茅台的PER倍数仅为0.86倍。自2017年以来茅台的累计涨幅达到了416.83%。在茅台身上,PER指标明显比PE更具备指导性。

图:贵州茅台2017-2022估值走势,来源:Choice金融客户端

这么看来,冯柳关于估值的趣想确实有道理,PER在沪深300成分股中,表现更贴近股价实际的表现,估值精准度更高。除此之外如果想要筛选出值得关注的低估值个股,行业整体利润的稳定水平也是不可或缺的关键要素。

(2)行业稳定性

想要找到价值洼地的白马股,除了估值要低以外,还有一点需要关注,便是行业赛道的前景。我们还是以数据说话,统计近5年沪深300成分股申万一级行业所有财务表现,从净利润复合增速、ROE增速和分红增速三个层面筛选行业。

图:沪深300各行业净利润复合增速,来源:Choice金融客户端

图:沪深300行业ROE增长率,来源:Choice金融客户端

图:沪深300行业分红增长率,来源:Choice金融客户端可以看出,净利润增速方面农林牧渔、传媒行业为负。ROE增速方面农林牧渔、交通运输、房地产、家电及汽车排名倒数。分红增速方面农林牧渔、汽车、地产没有稳定增长。因此我们在筛选重估白马榜单时,剔除这些近年来表现疲软的行业,得出在PER视角下最终的榜单。

02新视角下的白马重估

(1)行业估值榜

我们以五年期为基数,来看稳定行业的PER百分位,可以看到钢铁、机械设备、商贸乃至计算机处于高位,有色金属、电力设备、石油石化和煤炭处于低位。

图:各行业PER、PE估值五年百分位,来源:锦缎研究院

这其中,商贸零售、计算机、电子、建筑建材的PER百分比明显高于PE百分比。这些行业在进行含债调整后,PER估值处于高位,但是看相对估值PE并不高,这也就不难理解电子、计算机、建筑建材这些行业为何在明明低PE却依旧持续下跌。相反,轻工制造、食品饮料、电力设备从PER角度看已经处于低位,而PE估值相对不低,尤其是轻工制造和食品饮料。再刨除债务影响和波动增长率后,这些行业实际的投资机会要高于PE估值展现的投资机会,可以更加留意。当然,在沪深300成分股中,也有相当一批白马股存在价值洼地。

(2)个股估值榜

首先我们从PER绝对值来看,相对估值较低的多为能源股,这与去年以来地缘政治风险加剧明显相关。能源股在一定程度上大幅改善了业绩水平,导致盈利能力短期增强。有色金属也受到了市场红利,新能源汽车东风直吹上游矿企,天齐锂业、赣锋锂业等企业相对PER低也主要是受到了财务大幅增强的因素。

图:PER估值绝对值榜,来源:锦缎研究院

除此之外,新能源储能的东风非常强劲,大全能源、通威、特变电工等电力设备股,一方面财务基本面持续增强,另一方面再经受了新能源杀跌后,也出现了估值偏低的情况。当然上述企业多数还是处于PER和PE历史区间的合理区位,二者的背离程度并不大,目前的市值水平主要还是依托于市场认知。但是还有一部分个股,PER百分位处于相对低位,但是PE百分位却处于相对高位,是市场和财务表现背离比较明显的个股,即存在潜在机会的价值股。

较为明显的是食品饮料消费赛道的山西汾酒和重庆啤酒。单看PE估值二者不算便宜,但是结合债务、财务增速等多方面考虑,PER百分位处于历史低位,并且PER绝对值低于1.5。

图:PER、PE百分位差值正向榜,来源:锦缎研究院

如果我们不看绝对值,仅关注PER估值百分位和PE估值百分位差值的话,石油石化个股中海油服和东方盛虹显然是相对被低估的股票。除了因为能源危机带来收益明显增长的石油石化外,徐工机械、广联达、山西汾酒等等外在因素变动幅度较低,但是财务水平改善较为明显的个股也非常值得关注。

图:PER、PE百分位差值榜,来源:锦缎研究院

也有一部分股票,PER在历史高位,但是PE估值却相对较低。可能存在价值陷阱,这类股票中字头个股占比较高,财务表现没有持续向好增长的趋势。除此之外,上市以来利润持续下滑的泰格医药,近期披露财务表现大幅收缩的科大讯飞也在其中。

图:PER、PE百分位差值逆向榜,来源:锦缎研究院

当然,正如华尔街投资大师,巴鲁克学院创始人伯纳德巴鲁克的名言:“新高孕育新高,新低孕育新低”。所有的个股不能仅凭历史估值来判断未来走势,PER估值只为大家提供一个新的视角和思路以供参考。

03结语

总结来看,冯柳关于估值的有趣猜想确实不无道理。

(1)PER与传统估值PE模型相比,更贴近市场表现,尤其是在经济波动增强的环境下,剔除债务杠杆和改良净利润波动率能够更有效反映企业真实价值。

(2)在稳定性相对较强的行业中,就PER角度来看,计算机、商贸等行业虽然前期跌幅较大PE低,但是财务本身恶化情况不容忽视,实际估值并不低。相反一些看似PE估值相对不低,类似于电力设备、轻工制造等行业,实际财务表现更好,反而处于价值洼地。

(3)如果用PER角度来看,似乎更能理解为什么有些估值低的个股反倒没有增长,有些估值高的个股却能屡创新高。

还是那句话,没有任何一个指标是万能的,我们今天主要还是验证了一下估值模式的趣想,实际投资中,投资者还是要结合企业和行业来全方位选择。所有的估值指标都是服务于投资者进行选择的,工欲善其事必先利其器。除了借用他人的思维外,冯柳的趣想的过程也非常值得我们学习。

如果我们能够保持学习的动力,更多思考服务于我们的传统工具存在哪些缺陷,如何改正为己用,想必能获得更理想的收益。可能很多投资者认为买股票是赌博,正是因为其没有意识到市场表现的本质是企业价值的变化,能否在市场上赚钱,还是要看自己有没有真正花时间参与研究。正如彼得林奇的反思:“人们在房地产市场上赚钱而在股票市场上赔钱,因为他们选择房子时往往要用几个月的时间,而选择股票只用几分钟。”

原文标题:冯柳的猜想


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