两名美国公用事业巨头变得更大

几天之内就宣布了两项重大的电力行业接管。私人股本公司Energy Capital Partners宣布计划收购Calpine，这是美国最大的以天然气为燃料的电力生产商。此次收购对Calpine的估值为173亿美元（普通股56亿美元，加上117亿美元债务的假设）。

几天后，总部位于加利福尼亚的公用事业公司Sempra出价超过Warren Buffets Berkshire Hathaway收购了德克萨斯州公用事业公司Oncor，后者是从灾难性的私募股权收购TXU（旧的达拉斯德克萨斯公用事业公司）中分拆出来的。Sempras出价对Oncor的估值为188亿美元（98亿美元为股本，90亿美元为现有债务承担责任）。

就Oncor而言，两个最终竞标者都有明确的动机。伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）有现金可投资，巴菲特（Buffett）和公司已将美国电力公司作为投资目标。作为一个相对较大的金融机构，他的投资必须具有一定规模才能产生积极影响。在这种情况下，这意味着进行相对较大的收购。小家伙几乎没有在伯克希尔·哈撒韦公司注册。

但是大型电力公司不会太频繁地碰到拍卖行。

森普拉（Sempra）可能缺少伯克希尔可投资的现金，但是仍然是值得信赖的实用工具。它的股票以惊人的价格出售。如果它想去得克萨斯州的一家电力公司购物，它可以筹集资金。

但是，让我们退后一步。为什么最近所有这些看似疯狂的并购活动？如果说美国的电力工业是一条河，那我们就说它坐落在三个麻烦的支流的交汇处：无增长，竞争威胁逼近和高ROE（牧场的大名）。因此，公用事业行业处于混乱状态。

发电商担心评级机构和竞争激烈的市场的愤怒，已在可能的情况下收购了风险较低的受监管的电力公司。

大约15年前开始，发电机，特别是不受管制的发电机，并没有进行大规模的合并和破产业务形式的合并。较低的天然气价格和来自风力发电的竞争最近共同导致该行业的盈利能力下降。结果，就像这首歌中古老的铃象象鼻虫一样，这些财务上不稳定的发电资产也因此“只是在寻找房屋”。

与其他公用事业一样，Sempra需要收购新资产以维持其收益增长。如前所述，出现了许多“巴菲特级”机会。Oncor的上市方式对电力公司来说是不寻常的。一家据称极其精明的杠杆收购公司使该实体背负了沉重的债务，使它崩溃了。我们到了。但这一切都很好。许多前管理人员和私人投资者赚了很多钱。

如果说Oncor是关于贪婪和对监管的一种宽松态度，那么Calpine就是一个一直未得到满足的故事。该公司由加利福尼亚的工程师和一家瑞士控股公司（因此称为Calpine）于1984年成立，到1992年资产增至210亿美元。该公司于1996年上市，并于2005年破产，这又使它成为借款过多而收入不足的受害者。

2008年，卡尔派恩（Calpine）从破产中摆脱出来，仍然背负着沉重的债务负担（资本总额的83％与受管制的公用事业公司的50％典型）。在随后的十年中，Calpines的收入急剧波动。股本回报率平均仅微不足道的8％，仅高于债务支付的利息和其他财务费用。

该公司确实有效地运营了发电厂。但是，鉴于其资产负债表膨胀以及对天然气作为锅炉燃料的依赖，它受到风能变迁的影响显着且在一定程度上成反比。平均容量系数约为49％，这意味着这些设施的产量不到理论产量的一半-与其他燃气发电机不成比例。新闻报道说，Energy Capital Partners评估了Calpines稳定的现金流。旁观者似乎认为稳定。

表格1。Calpine的股本收益率和资产收益率

表2。净收入和运营现金净额（十亿美元）

（点击放大）

我们仍然有这个问题。为什么据说像能源资本合伙人这样的前高盛人士会花56亿美元收购Calpine的资产，比前一天的收盘价溢价51％？比股票的账面价值高出82％。

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像这样批量购买电气基础负载容量是押注商品价格的押注。如果长期电价上涨，Calpine的新业主将获胜。

买家知道我们不知道的吗？也许他们的经济前景看涨，这进一步证明了电力需求激增的理由。或者说，既然特朗普政府已经反对可再生资源，那么可再生发电机从化石燃料设施中开展业务的趋势将会逆转。而且，可再生能源的兴起确实为某些燃气发电厂创造了市场，这些燃气发电厂在可再生能源产量落后时迅速上线。

但是电动汽车是改变游戏规则的人。我们正在谈论目前由汽油和内燃机驱动的个人运输工具向由电力和电池供电的汽车的迁移。这代表了电力需求的巨大额外增加。但是，成为真正的经济因素需要多长时间？

由于经常遭受金融灾难的困扰，Calpine累积了约67亿美元的净运营亏损。如果该公司开始赚取足够的税款，这将节省约23亿美元的税款。

我们估计，在这个市场上平均收入为8％的公司可能会卖出高于账面价值的产品。关于Calpine的股票在最近报价之前的出售位置。加税额损失的价值结转，瞧！股票估值约为59亿美元。

对我们来说，昂科（Oncor）就像一个破败的家中富有的年轻继承人。Sempra只是采用的“亲戚”中最新的一种。

另一方面，卡尔派（Calpine）看起来像是直接选择。如果美国的电力需求大幅上升，甚至是相同的前景，那将是可观的回报。如果没有，他们可以加入旧的铃象鼻虫。

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