二叠纪陷阱：致密油竞赛

还记得页岩大风和沙特阿拉伯吗？这些怪异的妄想的规模现在已经减少到西德克萨斯州和新墨西哥州东南部的几个县。沙特二叠纪。

随着投资者对仍然可以说出增长故事的致密石油公司的投资倍增，这是一场底部竞赛。二叠纪加权勘探与生产公司是华尔街的临时宠儿，因为其他致密石油公司已经失去了光泽。

愚蠢的价格上涨：Catch-22

我们正处于一个真正愚蠢的价格上涨之中。尽管有大量的生产过剩和库存过多，但2015年和2016年的其他集会还是发生了。然后，有人希望，如果可以控制生产过剩，可能会导致更高的价格。现在，世界生产和消费已接近平衡，但油价仍陷在每桶40至50美元的范围内。

当前的涨势将很糟糕地结束，因为还有一些更根本的因素使价格保持低位。尽管IEA和EIA反复保证需求增长强劲，但不足以减少庞大的全球库存。

推动欧佩克在下个月在阿尔及尔举行会议的生产冻结的希望是推动这一反弹的主要因素。问题在于，世界液体市场正尽可能接近平衡-过去两个月的供应过剩不足每天50万桶（图1）。2013年和2014年，在石油产量过剩或类似的情况下，油价超过每桶100美元。

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图1。世界液体产量减去消费量表明，目前的市场正尽可能接近平衡。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

在2015年，当平均生产剩余为每天200万桶时，情况就不同了。现在，过度生产已不再是问题。如果欧佩克冻结生产，那不会有任何不同。

库存超过所有历史水平。世界仍然供过于求，因为库存的石油过多。

只要石油价格在每桶40美元至50美元之间波动，储存石油比出售石油更有意义。仓储的账面成本低于每月滚动期货合约的成本。在价格突破当前范围之前，库存将一直保持高位，但过大的库存将使这成为不可能。Catch-22.

2015年和2016年的四个油价周期

2015年和2016年有四个石油价格周期，前三个周期持续大约6个月（图2）。每个新的周期都始于价格的高波动性，随着价格的峰值而下降。我们目前处于周期4的上升弧中。

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图2。自2014年以来的石油价格和石油价格波动周期。资源：EIA，CBOE，彭博和迷宫咨询服务公司

石油价格波幅指数已经跌至与上一个周期的峰值时相似的水平，这表明当前略高于每桶48美元的WTI期货价格可能已经接近该周期的峰值。价格可能会像6月份那样上涨至每桶50美元的低位，然后再次下跌。

最新一轮周期始于8月初NYMEX期货价格跌至每桶40美元以下。在随后的两个星期中，它们已经攀升至超过48美元（图3）。

欧佩克可能冻结的因素之外，还有一个因素是美元疲软，因为人们预计美联储至少要到12月才会加息。美元对其他主要货币的价值比上月下降了3％（年化率达36％）。自8月1日以来，WTI期货价格上涨了22％。

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图3。2016年美元指数和WTI NYMEX期货价格。资源：EIA，《华尔街日报》和迷宫咨询服务公司

导致当前价格上涨的第三个因素是对石油供应的长期担忧，因为石油价格暴跌以来石油开发项目和勘探的投资不足。国际能源机构（International Energy Agency）最近发表的声明称，未来几年需求可能会超过供应。

图3显示，油价似乎在40美元的支撑位和51美元/桶的阻力位之间波动。上限受美国和世界原油库存破纪录的数量以及生产商在石油价格每次上涨时增加钻机和产量的事实所控制。

NYMEX期货价格的200天移动平均线表明相似的区间边界约为每桶38美元和52美元（图4）。

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图4。WTI NYMEX期货价格的200天移动平均线。资源：EIA，彭博和迷宫咨询服务公司

惊人的库存

这个市场寻找任何提价的借口。有人认为每次油价上涨都是油价重返每桶70美元以上的开始。我们似乎有选择地忘记了原油的惊人库存水平使之不可能，除非这些量被大量减少。哎呀。

美国原油库存本周减少了250万桶，但在本来应该去库存的季节，上个月净增加了160万桶（图5）。

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图5。美国原油库存以及与2015年水平和之前四年的比较。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

储存量比2015年同期高出5700万桶，比5年平均水平高出1.43亿桶。这绝对不是可持续油价反弹的基础。在至少再抽出至少1.25亿桶之前，从技术上讲不可能恢复到2014年中期中期约每桶80美元的水平。

二叠纪盆地主导钻机数量增加

上周增加了五台新的水平钻机，以在二叠纪盆地钻探致密油目标，上周又增加了12台钻机。一周前输掉2台钻机后，在Bakken游戏中仅添加了1台钻机。前一周失去1台钻机后，Eagle Ford没有增加钻机。二叠纪流域花费的资本比其他所有流域所花费的资本更多。

总体而言，自6月初以来，已经增加了67座致密石油钻机。其中有48个在二叠纪盆地，在Bakken有5个，在Eagle Ford油田有6个（图6）。在Niobrara中增加了4个钻机，在Granite Wash中增加了3个，在“ Other”中增加了1个。随着石油价格在6月初达到每桶50美元以上的峰值，钻机数量开始增加，并一直持续到40美元的低位，直到最近一次上涨至48美元。

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图6。二叠纪盆地，Bakken和Eagle Ford致密油水平钻机数量，NYMEX WTI价格和油价波动指数。资源：贝克休斯，EIA，彭博社和迷宫咨询服务公司

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二叠纪盆地钻机数量的每周变化是资本流动和支出的主要指标。二叠纪钻机数量比其他稠油市场对资本流动的反应更快，因为二叠纪加权公司有更多的可用资金。

我在7月下旬写道：“当价格下跌而石油价格波动加剧时，资本的闸门将打开。每个天才投资者都想低买高卖。钻机数量随着新资本，产量增加和油价下跌而增加。”

实际上，二叠纪盆地占美国水平致密钻机总数的64％（图7）。

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图7。二叠纪盆地钻机数量占美国水平致密石油钻机数量的60％以上。资源：贝克休斯和迷宫咨询服务公司

这是令人好奇的，因为从骨泉，沃尔夫坎普和特里普-斯普拉贝里水平油田的二叠纪产量仅占致密油总产量的21％（图8）。

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图8。Bone Spring，Wolfcamp和Trend Area-Spraberry盆地的二叠纪盆地日产量仅占美国水平石油总产量的21％。资源：EIA，钻井信息，北达科他州自然资源部和迷宫咨询服务公司

更令人好奇的是，根据最新的EIA数据，二叠纪盆地致密油探明储量在丹麦，特立尼达和多巴哥之后仅排在世界第42位（图9）。

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图9。二叠纪盆地致密油探明储量与世界原油储量相比。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

有些人会争论潜在的和可能的二叠纪资源和储备，而更喜欢先锋首席执行官斯科特·谢菲尔德（Scott Sheffields）对事物的看法而不是现实。我不会对它们进行辩论，但是重点是，沙特二叠纪是对现有数据的任何基于事实的解释的延伸。

它是股票而不是石油

现在有11家公司在二叠纪盆地经营3台或更多台钻机（图10）。这些代表了独立人士和主要石油公司的混合。康乔（Concho）的钻机数量最多，为15台，先锋（Pioneer）的钻机为13台，位居第二。Energen，Anadarko，Chevron和Apache均运营5台或更多钻机。运营至少3座钻机的公司包括Cimarex，Diamondback，Oxy，Parsley和Callon。

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图10。在二叠纪盆地经营三个或更多钻机的公司。资源：钻井信息和迷宫咨询服务公司

所有石油公司的股票表现都与油价密切相关，但是自当前价格以来，许多二叠纪盆地加权股票的表现明显优于ETF（交易所交易基金），比率为2比1至4​​比1。反弹始于8月初（图11）。

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图11。自当前的油价上涨开始以来，许多二叠纪加权独立股票的股票表现比ETF高出2：1至4：1。资源：资源：Google财经，环境影响评估，彭博与迷宫咨询服务公司

自2016年8月1日以来，Callons的股价上涨了34％。荷兰芹和Energens增长了22％，Pioneers增长了18％，EOGs增长了17％。这些公司在同一时期都击败了WTI期货价格上涨16％的局面，并且表现明显优于石油ETF（Energy Select XLE和Vanguard Energy VDE），其八月份的平均回报率仅为8％。相关：为什么投资者不应该相信欧佩克的传言

大多数表现强劲的二叠纪公司也有相当大的债务负担和较高的经营债务兑现金比率（EBITDA）。平均债务与现金流之比为5​​.4：1，而4：1被认为是当前银行贷款风险的门槛（图12）。在具有高股票表现的独立公司中，只有响尾蛇和Energen的比率低于4：1。欧芹，Cimarex和Concho均超过7：1。

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图12。大多数二叠纪经营者的债务现金流量（EBITDA）比率超过了银行风险阈值4：1。资源：Google财经和迷宫咨询服务公司

大多数二叠纪公司的股价高度波动的另一个原因是其股票估值。平均而言，当前股票估值与2014年中期的估值比率是2014年上半年至2016年上半年NYMEX WTI油价比率的两倍（图13）。

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图13。2016-2014年股票估值的平均比率是二叠纪加权公司2016-2014年WTI期货价格比率的两倍。资料来源：Google财经，环境影响评估和迷宫咨询服务公司。

在巴肯（Bakken）和伊格福特（Eagle Ford）拥有良好头寸的页岩公司的股票价格也有所上涨，但这些公司的增长故事很难说。二叠纪水平井的平均井密度约为每860英亩1井。在Bakken，这相当于每口382英亩的每口井1口井的一半，而在Eagle Ford油田中，每口172英亩的每口井1口井的五分之一。

表格1。Bakken，Eagle Ford和二叠纪水平井目前的井密度。资源：钻井信息和迷宫咨询服务有限公司

在高绩效股票中，EOG和Pioneer都在Eagle Ford中也有职位，并且EOG也出现在Bakken戏剧中。

底线竞赛

2014年全球油价暴跌的主要原因是生产过剩。这一直是整个2015年的关键因素。现在，仍然需要解决生产过剩的问题，但是过去六个月市场已经接近平衡。

然而，在2016年的大部分时间里，液体消费的增长有所下降。它随着油价下跌而增加，并在2015年底达到峰值，当时月平均油价接近每桶30美元（图14）。随着价格恢复到40至50美元的范围，消费增长下降。对于此范围内的价格，全球经济显然太弱了。

图14。随着油价上涨，世界液体消费增长正在下降。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

仅当油价低于令人不安的低门槛时才出现增长。消费增长下降可能是持久的高库存水平和价格区间波动的原因。

自石油价格暴跌以来，沙特美国的梦想陷入了艰难时期。关于技术，效率和较低成本的持久且经常令人误解的主张为真正的信徒们带来了希望。事实是，生产成本比油价高。没有石油工业的更大屠杀，就无法维持目前的局势。

投资者已经确定了在二叠纪盆地中处于最佳生存状态的戏剧和公司。随着有吸引力的公司领域的萎缩，更多的短期投资直接投向了获胜者。这些受青睐的公司可以通过发行新股或债券随意地或多或少地进入资本市场，并轻松筹集数亿至数十亿美元。这使他们能够继续进行钻探和支出，并在每个新的价格周期开始时就说明了二叠纪钻机数量的增加。

那些购买了二叠纪加权公司股票的人本月获得了可观的利润。这些公司对投资者的吸引力并不是因为其潜在的财务实力。这是因为它们满足了在低利率和低增长经济中国债或其他常规投资所无法满足的收益范围。

像这些公司一样，二叠纪公司也很有吸引力，主要是因为它们没有像其他致密油公司那样损失那么多钱，并且拥有更好的增长前景。他们是坏人中的佼佼者。但是，在井口油价低于每桶50至60美元的情况下，他们仍然亏损。二叠纪井口与基准价格之间的差价约为5美元，因此，二叠纪致密油盈亏平衡需要每桶WTI价格55至65美元。

根据我们的模型，二叠纪盆地致密油产量将达到每天约100万桶的峰值，并在2020年代中期开始下降。这些模型假设在未来3到5年内油价将回到75至80美元，并且这些资本将随时可用于资助正在进行的钻探。如果任何一个假设都过于乐观，那么这些油层将在稍后达到顶峰，但不会再产生石油。二叠纪盆地具有良好的多产油田，但它不是沙特阿拉伯。

Bakken和Eagle Ford都是投资者的狂热，直到2015年下半年开始接受低油价成为新的现实。现在，投资者认为二叠纪盆地是唯一在低油价下具有获利能力的地方。最终，他们也会对二叠纪感到厌倦，并可能被关于技术或效率的一些新的高个子故事引诱回鹰福特或巴肯。

只要股票交易为投资者赚取所需的收益，投资者就会提供资金。为了争夺所提供的资金，公司将打扮自己和扮演自己的角色。

同时，公司每天继续生产约350万桶致密油，每桶致亏。

随着每一次新的价格上涨，投资者和公司都认为这次油价将最终恢复到公司可以再次赚钱的水平。但是，随着每一次价格上涨，钻机数量增加和产量增加，需求下降，库存增加以及价格回落。

这是爱因斯坦对精神错乱的定义-一遍又一遍地做同样的事情，并期望得到不同的结果。

这是最底下的比赛。